内幕交易行为犯罪所得的认定

王锦秋  浙江振源律师事务所

陈馨雅（实习） 浙江振源律师事务所

    【摘要】内幕交易是内幕信息知情人以特殊地位获取内幕信息，以此增加收益或者减少损失的情形，严重破坏我国金融市场秩序的公平性。在司法实践中，我国内幕交易罪对犯罪所得的计算方式采取实际所得法，学界对此有不同的观点。以实际所得法计算犯罪所得，同一个内幕交易，不同交易人因卖出时间不同从而计算犯罪所得不同，极易造成同案中罪与非罪的差别。本文以实际案例入手，分析计算犯罪所得的基准。

    【关键词】内幕交易；违法所得；实际所得法；账面所得法

（一）典型案例及争议焦点

1.冯方明内幕交易案

2008年底，深圳广播电影电视集团（以下简称深圳广电集团）启动深圳有线广播电视网络改革重组工作。2011年10月18日，深圳广电集团为应对省委宣传部的网络改革重组工作，以其控股的上市公司天威视讯股份有限公司（以下简称天威视讯公司）为平台，拟将其控股公司深圳天宝广播电视网络股份有限公司（以下简称天宝公司）、深圳市天隆广播电视网络股份有限公司（以下简称天隆公司）分离后的网络资产和业务，以定向增发的方式注入其控股的天威视讯公司，加快推进深圳市有线广电网络改革重组。深圳有线广播电视网络改革重组工作重启。2012年3月31日，深圳市委宣传部确定改革重组方案和天威视讯公司的停牌时间。2012年4月5日，天威视讯公司停牌。2012年6月11日，天威视讯公司开市复牌交易，公司拟收购天宝公司、天隆公司全部股份，估值13.7亿元，占天威视讯公司最新一期年度审计报告中总资产的67%。

本案被告冯方明作为天宝公司总经理，冯方明通过相关会议及会议文件知悉了天宝公司网络资产整合进入天威视讯公司的信息。天宝公司网台分离涉及到公司人员的分流，冯方明在询问其司机王远明的工作去向时将上述内幕信息告知王远明。王远明随后又将天威视讯公司要收购天宝公司、天隆公司，收购重组后天威视讯股票会涨的信息告诉冯方明的妻子被告人陈晓霞。

陈晓霞利用该内幕信息，2012年1月31日至3月29日抛售股票，连续七次买入天威视讯公司股票，成交金额为732965.78元。案发后，公安机关依法冻结了涉案的股票及资金账户，上述股票未售结时实际处于亏损状态，未有非法获利。

2.争议焦点

被告人陈晓霞在案发时所购买的股票未售出，且冻结账户时涉案股票处于亏损状态，并未通过内幕信息获利。公诉机关与审判机关均未对违法所得的数额产生争议。

证券市场行为人利用内幕信息进行交易，核心是为获取非法利益。但在内幕交易案件立案调查之时，存在犯罪嫌疑人尚未平仓的情形，或在股价卖出是亏损的情形，以何种方式计算违法所得，以及对于违法所得的罚金计算也未有明确立法。

行为人进行内幕交易，获取非法利益或者避免损失是内幕交易行为的根本经济动因。行为人存在内幕交易行为，违法所得对内幕交易的定罪和量刑产生重要影响。内幕交易违法所得的算定,不仅决定了行政罚没和刑事追缴该所得的范围，还影响到相关行政罚款和刑事罚金的数额，更是违法行为是否移送司法机关追究刑事责任及量刑的重要参考标准。因此，行为人常在违法所得的认定上纠缠、扯皮。《刑法》第180条规定内幕交易罪属于情节犯，对于情节严重的，认定其犯罪，《内幕交易解释》第6条规定违法获利或避免损失的数额达到15万元属于情节严重的情形，构成本罪。可见，刑事法律与行政证券法的法理基础决定了任何人不得通过不法行为获得利益。但我国现阶段的法律法规、司法解释仍未明确规范违法所得的计算方式和标准，在实践中，中国证监会的处罚决定书和法院的裁判文书对违法所得的计算方式均未展开详细的论证说明，该认定的疑难问题亟待解决。

（二） 计算犯罪所得的适用规则

《内幕交易解释》第10条规定“获得利益或避免的损失”是判断行为违法所得的表现形式，《内幕交易指引》第51条对违法所得的数额计算给出建议性的计算公式。但是该计算公式被众多学者诟病，实用性不高。内幕交易违法所得的认定不仅会影响行政罚款和罚金刑的数额，更是行政违法案件是否移送司法机关追究刑事责任以及定罪量刑的重要参考标准。

1.犯罪所得的实证分析

不同主体之间的争议源于各自的利益分歧，行为人寻求较低的违法所得数额以减轻罪行，执法机关则力求严格执法以维护金融秩序。加之现有的行政处罚决定书、刑事判决书对违法所得的缺乏详细的论证和阐述，即便行为人对违法所得的计算方式提出异议，审理人员对此也只是简单的回应

对中国证监会、裁判文书网、威科先行等网站公开案件检索内幕交易。内幕交易谋取利益可分为两类，一是增加收益，另一是降低损失。换言之，在证券市场中，利用知悉的内幕信息进行交易，存在影响股价下跌的利空信息之时卖出股票的可能，或是存在刺激股价上涨的利好信息之时买入股票的可能。内幕交易的违法交易大致可以总结为以下四类情形：一是“完全卖出获利型”，行为人获得内幕信息后于公司停牌前买入相关股票，公司复牌后全部卖出获利，此类情形是内幕交易最为典型、最为常见的获利方式。二是“完全持有获利型”，在案发后继续持有并未卖出，以市价估算仍可获利。该种类型的特征在于行为人在买入后直至案发之时，股票并未卖出。三是“部分持有未卖出型”，行为人买入相关股票，公司复牌后部分卖出，在案发之时仍持有部分股票。四是行为人买入相关股票后，案发时股票未卖出或仅部分卖出，但并未获利甚至账户出现亏损的状态；五是行为人为避免损失或是降低损失，得知内幕消息后卖出股票。

2.实际所得法对“卖出型”的适用

实际所得法也称为价差法，行为人在实际卖出股票时的交易金额的基础上减去买入时的交易金额再扣除印花税、佣金等其他交易费用后的差额为实际违法所得。以实际所得法计算利好信息公开前买入、公开后卖出股票获利的违法所得，该计算方式被中国证监会和司法机关普遍采纳和广泛应用。

行为人在买卖股票的时间和方式也存在多样化的情形，对此中国证监会和司法机关对于不同买卖股票的时间统一采用实际所得法计算违法所得。内幕信息价格敏感期时买入、公开后卖出获利：“国电电力”内幕交易案中，在内幕公开前，行为人刘燕三日内连续买入“国电电力”150万股，内幕信息公开后全部卖出并获利，中国证监会累计实际获利为违法所得。内幕信息公开前已进行买卖：“云内动力”内幕交易中，行为人潘红建在价格敏感期内累计买入和累计卖出“云内动力”数万股，在内幕信息公开后卖出剩余股票并获利，中国证监会累计价格敏感期时的实际获利和信息公开后的实际获利为违法所得。累计买入卖出、部分亏损：“时代新材”内幕交易案中，行为人齐建湘操控多个账户，利用知悉的内幕信息进行交易，所持有操纵的多个账户均出现亏损，中国证监会视为其没有违法所得。

进一步细化“完全卖出型”的内幕交易中卖出时间不同的案件，在复牌后多数的行为人会立即抛售所持有的相关股票，或是在复牌后短期内抛售股票，同时，也存在一定期限内持有相关股票进而出售，更有甚者会持有该股票长达一年之久。“新五丰”内幕交易案中，行为人刘静在价格敏感期内买入股票，在内幕信息公开的4个月后全部卖出获利，中国证监会认定行为人卖出后的实际获利为违法所得。“普邦园林”内幕交易案中，行为人王廉君于价格敏感期2016年4月12日至27日买入普邦股票，直至2016年10月18日全部卖出，行为人持有相关股票近6个月，法院以实际获利计算违法所得。“巨龙管业”内幕交易案中，行为人王永琴在价格敏感期2016年11月7日至同年12月21日，控制他人账户多次买卖“巨龙管业”股票，于信息公开后2017年12月19日全部卖出。行为人持有相关股票长达一年，中国证监会以行为人最终实际平仓收入扣除建仓成本计算违法所得。此类行为人在内幕信息公开后较长的时间后卖出相关股票，内幕信息几乎被市场所接受和吸收，行为人的信息优势也逐渐减弱甚至丧失，无论是获利还是亏损，均是行为人对市场的独立判断的结果。换言之，司法机关适用实际所得法计算内幕交易的违法所得，并不考虑行为人卖出股票获利的基准时间。即使在内幕信息公开后的相当长的时间平仓抛售股票，仍然以卖出股票时的实际价格计算行为人的违法所得。

若内幕信息公开后一段时间，证券市场已充分消化内幕信息，对股价的波动不再产生影响，对违法所得的认定是否排除在此期间股票的价格波动。我国台湾地区法院认为，价格涨跌必须是内幕信息公开的原因引起的，才能计算犯罪所得。笔者认为，利用实际所得法计算行为人的违法所得时，应当限定在一定时间范围。在内幕信息公开后，产生股价的波动，但股价并非基于该内幕信息无限上涨或是跌落，证券市场对内幕信息消化完成时，内幕信息对股价不再产生影响，此时无差别的适用实际所得法计算违法所得有失妥当。根据刑法的因果关系理论，不法行为与结果之间存在引起与被引起的关系，即内幕交易所产生的违法所得依赖于内幕信息本身的价值，判断行为人的违法所得源于内幕信息的不法性。就宏观层面而言，股价受到经济周期、国家准备金政策、国际突发事件等多种因素的影响涨跌，并非简单 的内幕信息单一因素，应当考虑内幕信息公开后自身的时效性。

3.账面所得法对“持有型”的适用

中国证监会《内幕交易指引》第22条规定，对于违法所得的计算，以“行为交易日”、“内幕信息公开日”、“行政调查终结日”作为计算违法所得的基准日，并以“其他适当时点”作为兜底性条款。法律法规对计算违法所得的各类时间点并未明确具体的适用情形，在实践中也容易造成司法机关适用基准点的任意性和模糊性，多数的司法判决没有明确计算违法所得的过程，通常简单概述未展开。“持有型”案件的违法所得最突出的特征就是在行政机关和司法机关调查之时，行为人仍持有或部分持有涉案股票。对于未卖出部分的股票违法所得的计算，司法机关通常选择账面所得法计算，但在确定股票价格基准日上存在差异。

账面所得法的司法核定是行为人破坏金融市场秩序滥用内幕信息获取经济利益就未实现部分的技术性推算，这种推断至关重要。在根据社会经验判断案件事实以及在进行类型归属时，都会有判断的空间余留给法官。选取不同时间节点的基准日会导致不同的股票价格，并且行政与刑事机关均未统一“基准日”的选择方式和标准，最终的违法所得的认定也天差地别。行为人账户仍部分持有的情形下，法律会给法官余留某种判断空间，有的法院以复牌日为计算违法所得的基准日，有的法院以信息公告日作为计算违法所得的基准日,也存在以调查终止日的作为基准日。行为人账面盈利的情况下，账面盈利的数额认为违法所得，账面亏损的情况下则认定没有违法所得。近年来，法院多数以复牌日的收盘价作为基准价计算违法所得。如“邓德新”内幕交易案，行为人邓德新具有内幕交易行为，在被中国证监会调查之时仍持有余股150300，以复牌日的收盘价计算余股市值，计算获利部分为违法所得。不可否认，重大信息公开当日金融商品价量异常波动的事实确实能够证明信息与价格之间的相当关联性,但据此便将信息公开日市场价格作为核算全部未平仓的内幕交易违法所得数额并不合理。毫无疑问的，内幕信息公开后的复牌日市场对内幕信息产生反应，内幕消息的价值体现在金融市场上具有时效性，或存在吸收一段时间后股价上涨更剧烈的情形。如西南证券借壳上市的重组并购的典型案例，出现45个涨停板，内幕信息对股价的影响长达一年之久。

笔者认为，可以参考我国台湾地区《证券交易法》有关民事责任的赔偿的计算方式，在内幕消息公开后的10个交易营业日的收盘平均价格或是信息公开后的第一个交易日的收盘价，拟制为行为人卖出股票的价格计算违法所得。除此之外，存在有利于行为人的例外情形，允许行为人举反例证明中国证监会、审判机关依职权认定的犯罪所得过高于实际的犯罪所得，以保障行为人的合法权益。从证券交易实际出发，我国的上交所和深交所并非能够快速吸收内幕消息的有效市场，应将内幕信息的时效性考虑在内，认定复牌日的收盘价为基准价时间过短，以调查终止日的收盘价为基准价时间过长。内幕交易的犯罪并没有直接侵害投资人的财产利益，现实中也不存在具体的受害者，违法所得和财产损失是一种拟制的价值衡量，需要立法者对此进行价值判断，选择相对准确的计算方式，虽难以达到数学程度的精确和规范，但是价值上是具有相当性的。以此种方式计算违法所得，本文第一章冯方明内幕交易案中，参考复牌后的第一个交易日的收盘价计算违法所得，在案发之时相关股票价格受多种因素影响波动，无法直接反映内幕信息对股价的影响，审判机关认定账面出现亏损，行为人没有违法所得，对被告人陈晓霞免于刑事处罚。

（三） 内幕交易犯罪所得之抗辩

根据抗辩能否独立阻却违法事由，可分为两类：一是可独立的抗辩事由，也称为法定抗辩事由，由法律明确规定行为人具有抗辩权；另一是不可独立抗辩事由，行为人根据自身的实际提出抗辩，法院需综合判断其抗辩效力。《内幕交易指引》、《内幕交易解释》规定不属于内幕交易行为的抗辩免责条款，以立法的形式确立行为人的抗辩权，但立法状况并未涵盖所有的抗辩事由，也未明确抗辩适用条件和范围，使得执法和司法缺乏有效依据。

1.实际知悉内幕信息前已交易

在内幕交易中，在实际知悉内幕信息之前就已经进行内幕交易，能否作为行为人抗辩的理由？满足何种条件可作为行为人抗辩的依据？

《内幕交易解释》第4条借鉴域外的立法经验，采取列举的方式规定行为人的交易行为的抗辩事由，其中第2款规定按照事先订立的书面合同、指令等从事交易的不属于内幕交易行为。这种较为原则性、抽象的立法状况不仅导致该条款容易被投机者滥用，也导致证监会易滥用自由裁量权反驳该抗辩事由。高鹏内幕交易案，行为人高鹏是公司内部知情人员，得知公司原董事长涉嫌单位行贿罪的重大消息，抛售股份避免损失。高鹏辩护人对高鹏112.9万股的卖出行为认为是内幕信息形成前的既定安排，该部分的事实不属于内幕交易行为，获利部分也不属于违法所得。法院认为高鹏卖出股票的行为不属于司法解释规定的“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券交易的”，对辩护意见不予采纳。适用在实际知悉内幕消息前预计交易的抗辩条款。早在2000年，美国SEC提出Rule 10b5-1适用。Rule 10b5-1规定行为人必须在获悉消息前，已经预定证券交易的数量、价格及交易日期或是给出一个公式或指标来确定金额、价格、日期，才属于可免责的抗辩事由而并非根据重大消息的交易行为。但对此规定持保留意见的学者认为，若公司的主管任意启动、终止、重启与修订该计划（重大事项），甚至同时进行好几项计划，以在实际知悉内幕消息前已预计进行相关交易的作为抗辩，其中存在巨大的可操作空间。

笔者认为，若不严格限制援引司法解释的条款，限制条款的适用范围，则无法体现立法者的计划和调整意图。可以看出，《内幕交易解释》规定抗辩内幕交易的适用条件：一是行为人的证券交易行为，在实际知悉内幕信息之前就已预计交易。二是预计交易的合同、指令等采取书面的形式确立下来，但对司法解释的内在立法目的的理解不可太过宽泛，对合同的内容应有所明确，合同应当载明股票代码、买卖交易的数量、交易金额、交易日期等重要事项。除此之外，行为人不得随意变动合同内容或是终止交易行为，如果行为人已实际知悉内幕信息，加仓利好内幕消息的股票或是终止买入利空的内幕消息的股票，该行为也是利用了豁免规则中的漏洞使得不法行为合法化。

从内涵来说，《证券法》在强调内幕信息“重大性”和“未公开性”的前提下，把现货市场的内幕信息界定为与发行人的经营、财务有关的信息，即强调了信息与证券标的公司之间的关联性。

2.利用自身信息交易

证券法平等的保障每个合法的投资人具有公平的证券交易机会，平等的参加证券交易活动。不可否认的是，投资者因自身的财富、专业知识、经历等个体差异导致对市场的掌握信息的程度不同使得证券交易信息的不对称，并非是证券法中的不平等。任何一个投资者在准备实施交易时，都必然要依据其获得的信息，包括其自身已有的交易信息以及自己研究思考的判断来做投资决策。若因公司发生的重大事件就禁止相关交易，限制投资者的投资行为的范围过大，也不利于证券市场的运行。就如在期货市场中，为了保值、套现的现货投资者选择远期交割，一味禁止与重大且未公开的信息有关的证券交易，也就失去市场本身的价值以及资本流动的意义。

市场投资者因自身信息就有披露信息的义务，就会使得证券市场的各类信息“鱼龙混杂”，无疑造成市场出现混乱的局面。《内幕交易解释》第4条第4款，属于行为人抗辩的兜底条款，有学者认为利用自身信息进行内幕交易符合该条款的规定。“易成新能”内幕交易案，行为人买智勇担任收购公司中层领导，主张经济新闻报道了公司资产重组的预测分析并被多数网站转载，且新闻报道时间早于中国证监会认定敏感期形成时间，购买股票是利用自身信息，中国证监会不予认同。显然，对利用自身信息抗辩的主体，适用该条款时应当有所限制。首先，考虑投资者的身份，在同等条件下，其他的市场投资者是否会利用该信息进行交易。换言之，要评价某一市场交易行为合理与否，要看该行为是否达到与交易者处于同样地位的普通投资者的合理期待的要求。其次，考虑投资者的交易习惯。考虑投资者购买交易的频率、时间、历史记录。最后投资者实施交易的行为时，主观上应为善意，否则行为人容易利用该抗辩的条款逃避法律责任。

结语

我国的证券市场相较于国外的发展历史还处于初级阶段，在理论、司法与之存在差距，且内幕交易行为隐蔽，专业性要求强，司法实践在现有法律法规的基础上解释适用，立法也应当逐步加以完善。在法律的监督下，加快发展符合“三公”原则的金融证券市场。